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Den richtigen Kaufpreis finden

Über die Methodik der Unternehmensbewertung gibt es unzählige Fachartikel. Wer einen Verlag verkaufen oder übernehmen will, der steht allerdings vor einer viel unmittelbareren Aufgabe: Was ist der unter den aktuellen Rahmenbedingungen im konkreten Fall angemessene Kaufpreis? Und wie können sich beide Seiten ganz pragmatisch darauf verständigen?

Von Axel Bartholomäus, Bartholomäus & Cie., Effective Media Advisory, Seeheim-Jugenheim

Foto: denisismagilov, Fotolia

Wenn ein Fachverlag verkauft werden soll, stellt sich unmittelbar die konkrete Frage nach dem Preis – jenseits aller methodischen Ansätze zur Unternehmensbewertung. In Deutschland akzeptiert die Fachwelt im Rahmen der Bewertungstheorie für steuerliche und juristische Zwecke dabei ausschließlich die so genannten Barwertverfahren: die Ertragswert-Methode und die Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF).

In der Welt der Fachmedien sind jedoch die weitaus meisten Unternehmensverkäufe (Merger & Acquisitions, M&A) eher kleiner oder mittelgroß dimensioniert. Bei ihnen spielen in den Preisverhandlungen meistens bestimmte Schlüsselgrößen, die so genannten Multiplikatoren (engl.: multiples), eine zentrale Rolle. Zumindest, soweit es sich um „klassische“, d. h. überwiegend print-basierte Geschäftsmodelle handelt. Die Bewertung von wachstumsstarken, innovativen digitalen Medien verwendet dagegen die DCF-Methode. In der mittelständischen M&A-Praxis sind Multiples zur Kaufpreisermittlung aber schon lange allgemein akzeptiert.

Die Multiplikator-Methode vermeidet die methodische Komplexität und die Prognoseprobleme der dynamischen Investitionsrechnung. Sie ist leichter zu handhaben und deutlich weniger aufwändig als die investitionstheoretisch fundierteren, häufig aber auch pseudo-objektiven Barwertmethoden. Sie kann die anfängliche Informationsdifferenz zwischen Verkäufer und Käufer zu den wesentlichen wertbestimmenden Merkmalen des Unternehmens ausgleichen und somit eine transparente, überprüfbare und somit für beide Seiten akzeptable Diskussionsgrundlage schaffen. Basis dafür sind aktuelle, vergleichbare Preise im M&A-Markt. Damit aber nicht „Äpfel mit Birnen“ verglichen werden, gilt es die richtigen bewertungsrelevanten Parameter von passenden Vergleichsunternehmen zu verwenden. Dann erleichtert die Ableitung des Kaufpreises mit Hilfe von vergleichbaren Marktpreisen (Multiplikatoren) eine pragmatische Annäherung an den Einigungs-Kaufpreis.

Die Multiple-Methode

Der Kaufpreis wird bei der Multiplikator-Methode systematisch und für beide Seiten nachvollziehbar ermittelt. Zentrale Bedingung ist dabei, dass der verwendete Multiple auch tatsächlich vergleichbar ist. Das zu bewertende Unternehmen wird mit alternativen Unternehmensinvestitionen verglichen, wozu Faktoren eingesetzt werden, die die unterschiedliche Attraktivität medialer Geschäftsmodelle sowie die Angebots- und Nachfragesituation auf dem Unternehmensmarkt widerspiegeln. Investitionstheoretisch stellen Multiplikatoren den reziproken Wert des Kalkulationszinsfußes dar; sie können damit zugleich auch als Ausdruck der Risikopräferenz und der Renditeanforderungen des Käufers interpretiert werden.

Auch wenn die Methode einfacher praktisch anzuwenden ist als die Unternehmensbewertungs-Methode: Auch hier sind Erfahrung und Fachwissen gefragt. Denn sie vermengt mehrere Werttreiber in nur einer Zahl und kann daher leicht zu falschen Interpretationen verleiten. Auch die Vergangenheitsorientierung und oft mangelnde Datenbasis brachten ihr bei Bewertungsexperten Kritik ein. Richtig angewandt profitieren aber beide Seiten von M&A-Verhandlungen von der Methode.

Valide Datenbasis entscheidend

In Deutschland fehlt eine valide öffentliche Datenbasis für M&A-Multiples, denn die Kaufpreise von Unternehmenstransaktionen werden in der Regel nicht veröffentlicht. In Fachzeitschriften finden sich zwar Multiple-Einschätzungen von M&A-Experten zu Branchen („TMT“: Technologie, Media, Telekommunikation) oder „small caps“ (kleine und mittelgroße Unternehmensverkäufe). Aber diese Angaben sind sehr unspezifisch. Wer sie als Maßstab für die Bewertung eines Fachverlags verwendet, läuft Gefahr, Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Eine fundierte Einschätzung der spezifischen M&A-Multiples für die Fachmedienbranche ermittelt Bartholomäus & Cie. auf Grundlage einer umfangreichen jährlichen Entscheider-Umfrage. Die beiden Grafiken „Multiple auf den Umsatz“ und „Multiple auf das operative Ergebnis“ (S. 15) fassen den Status quo für traditionelle Geschäftsmodelle zusammen.

Nach einer mehrjährigen Phase rückläufiger Multiples infolge der strategischen Entwertung von Print-Geschäftsmodellen ziehen die relativen Kaufpreise für Fachmedien seit etwa zwei Jahren wieder spürbar an. Das gilt jedoch nur für aus Investorensicht „gute“ Verlage, wobei sich die Attraktivität eines Fachverlags aus den aufgeführten Merkmalen (s. Grafik S. 14) ableiten lässt.

Die Werte bzw. Spannen sind als marktorientierte Richtwerte für Fachverlage zu verstehen und eignen sich als Ausgangs- oder Referenzwert für konkrete Bewertungsanlässe. Der für den Einzelfall angemessene Multiplikator muss durch genaue Detailanalysen der spezifischen wertbestimmenden Faktoren des Verlags und seiner Geschäftsmodelle ermittelt werden. Er kann daher auch ober- oder unterhalb der genannten Referenzspanne liegen.

Der Multiplikand

Als Schlüsselgrößen verwendet die M&A-Praxis den Umsatz und verschiedene Ergebnisgrößen, in erster Linie das operative Ergebnis (EBIT = Earnings Before Interest and Tax). Da dieser Wert ein Ergebnis vor Abzug der Kosten für Kapitalüberlassung darstellt, drückt er eine Rendite auf das gesamte Kapital des Unternehmens aus. Um den Kaufpreis für das Eigenkapital zu ermitteln, muss deshalb davon noch die Net-to-Verschuldung abgezogen werden.

Für Kaufpreisverhandlungen sollte eine Reihe von Bereinigungen erfolgen, um das Ergebnis (stand-alone) zu ermitteln, das der Käufer nach der Übernahme tatsächlich erwarten kann. Der Verkäufer muss dazu die in den Jahresabschlüssen ausgewiesenen Erlöse und Kosten korrekt und transparent bereinigen, um dem Käufer eine plausible Zukunftsprognose auf der Basis von nachvollziehbaren Zahlen zu ermöglichen. Zielsetzung ist dabei, sämtliche periodenfremden, außerordentlichen und gesellschafterspezifischen Aufwendungen aufzuzeigen, die der Käufer nach der Übernahme verlässlich und kurzfristig nicht mehr hätte. Das im Jahresabschluss ausgewiesene operative Ergebnis wird dadurch im Ergebnis also erhöht.

 

Diese Bereinigungen umfassen im Wesentlichen drei Dimensionen:

  • die Abgrenzung zwischen betrieblicher und privater Sphäre,
  • die Abgrenzung zwischen fortgeführten und aufgegeben Geschäftsbereichen sowie
  • die Aufdeckung von Kostenersparnissen, die sich aus einer Vollintegration in die Organisation des Käufers ergeben.

Bei stark inhabergeführten Verlagen ist die Abgrenzung zwischen betrieblicher und privater Sphäre regelmäßig ein relevantes Thema. Solange kein Verkauf des Unternehmens geplant ist, orientieren sich viele Entscheidungen daran, den ausgewiesenen Jahresüberschuss möglichst gering zu halten. Das Spektrum der entsprechenden Möglichkeiten ist groß. Es umfasst beispielsweise nicht marktgerechte Gehälter oder Tantiemen des geschäftsführenden Gesellschafters, großzügig verzinste Gesellschafterdarlehen, Beiratsvergütungen für Freunde oder Familienmitglieder, nicht marktübliche Mieten für betrieblich genutzte Immobilien im Privatbesitz, private Nutzung von betrieblichen Aktiva, direkte Abschreibung von aktivierungsfähigen Wirtschaftsgütern und vieles mehr.

Geschäftsfelder werden in der Regel dann aufgegeben, wenn deren Kosten die Erlöse nachhaltig übersteigen und auch keine Besserung in Sicht ist. Indem sie herausgerechnet werden, erhöht sich also das bereinigte Gesamtergebnis.

Und schließlich planen speziell die Käufer von kleineren Verlagen, ein übernommenes Unternehmen so schnell und so umfassend wie möglich in ihre eigene Organisation zu integrieren. Dies trifft in erster Linie indirekte und verwaltende Funktionen, die der Käufer aus der eigenen Struktur und damit (nahezu) zu Grenzkosten fortführt. Auch solche Kostenersparnisse sollte daher der Verkäufer so detailliert wie möglich aufzeigen.

  

Zusammenfassung

Multiples sind die allgemein verstandene „Sprache“ in mittelständischen Kaufpreisverhandlungen. Ihre richtige Verwendung erfordert ein genaues Verständnis der wertrelevanten Merkmale des Einzelfalls, die korrekte Ermittlung von plausiblen Ergebnisbereinigungen sowie den Einsatz von tatsächlich vergleichbaren Markt-Multiplikatoren als Vergleichsmaßstab.

Von dem bekannten Investor Warren Buffett stammt der Satz „Price is what you pay, value is what you get“. Käufer wie Verkäufer fragen sich selten, was ein Unternehmen wert ist, sondern was es ihnen wert ist. Das zentrale Dilemma bei M&A-Verhandlungen ist fast immer die unterschiedliche Preisvorstellung von Verkäufer und Käufer. Verkäufern wäre zu empfehlen, vor ernsten Verkaufsgesprächen unbedingt eine fundierte Vorstellung zu ihrem Kaufpreis zu entwickeln. Erfahrungsgemäß brennt sich die zuerst aufgerufene Zahl tief ein, sie sollte daher nicht „aus dem Bauch“ kommen.

2017-10-26T15:36:51+00:00 26. Oktober 2017|0 Comments